I grådighedens tid
I begyndelsen af 90’erne holdt kapitalfondene deres første indtog i Danmark, men først efter overtagelserne af de store børsnoterede selskaber Danske Trælast (2003), ISS (2005) og TDC (2006) er der kommet rigtig fokus på dem her i landet. Man kan undre sig over, at der ikke for længst er startet en debat om ”de nye økonomiske herremænd”, som de er blevet kaldt, for på mange måder ligger deres arbejdsmetoder milevidt fra familieejerskabet og det børsnoterede selskab, som er de ejerformer, (næsten) alle danskere føler sig trygge ved.
Poul Nyrup Rasmussens bog ”I grådighedens tid”, som netop er udkommet på Informations Forlag, er et godt forsøg på at ruske op i debatten. Det er på tide, at politikerne også blander sig, og Nyrups bidrag er et velkomment indslag i debatten. Den tidligere statsminister og nuværende europaparlamentariker og formand for de europæiske socialdemokrater lægger da heller ikke skjul på, at hans bog er et partsindlæg, og som sådan må den også læses.
Bogens struktur: Nyrup og fem fremtrædende personligheder
Det er lykkedes Nyrup at få fem fremtrædende personligheder, som alle er meget kritiske over for kapitalfonde, til at yde hver sit bidrag til bogen. Fagforeningerne er repræsenteret ved briten John Monks, som er formand for den europæiske fagbevægelse ETUC, og Lothar Kamp fra den tyske fagforening DGB. Den amerikanske telekom-ekspert William H. Melody, som er gæsteprofessor på DTU, analyserer TDC-salget, mens skatteeksperten Christen Amby rejser kritik af fondenes skatteplanlægning. Endelig sætter Mick McAteer, som er ekspert i investeringer fra en forbrugersynsvinkel, spørgsmålstegn ved, om kapitalfondene overhovedet levererer de høje afkast, som de selv påstår. Og så mener han også, at fondene er langt mere risikable, end de giver sig ud for.
Nyrup er først og fremmest optaget af ”den skæve fordeling af vækstens frugter”, som han udtrykker det. Selv om han entydigt bekender sig til markedsøkonomien som det mest effektive økonomiske system, vender han sig imod de etiske værdinormer, nogle markedsdeltagere lægger for dagen. Han advarer i kraftige vendinger imod den grådighed, de udviser, og som i sidste ende fører til manglende sammenhængskraft i samfundet.
Nyrup: De grådige, forgyldte direktører.
Spliid: Det har intet med kapitalfonde at gøre
Bogen giver en række eksempler på både kapitalfondspartnere og virksomhedsledere, som er blevet stenrige på medarbejdernes og samfundets bekostning. Der peges først og fremmest på direktører, som er blevet forgyldt med aktieoptioner, bonusser og gyldne faldskærme. Virksomhedsledere har scoret millionbeløb på bonusser og aktieoptioner, men i mange tilfælde har baggrunden for gevinsterne ikke været ledelsens genialitet. Tværtimod er virksomhedens indtjening og aktiekurs i mange tilfældet blot steget, fordi konjunkturerne har været gunstige. Og de ledere, der har fejlet, har udløst jackpot ved at trække i den gyldne faldskærm.
Nyrup kan givet regne med tilslutning til dette synspunkt langt ind i de borgerliges rækker, og selv de fleste erhvervsledere vil sikkert give ham ret. Den brede befolknings forståelse for og tilslutning til markedsøkonomien er formentlig omvendt proportional med denne form for grådighed. Problemet er blot, at lige præcis denne form for grådighed ikke har ret meget med kapitalfonde at gøre, selv om forfatterne vil have det til at tage sig sådan ud.
Bogens forfattere negligerer fuldstændigt, at ledere af kapitalfondsejede virksomheder hverken modtager aktieoptioner, bonusser eller gyldne faldskærme. De må tværtimod pænt købe sig ind i virksomheden for egne midler, på linje med kapitalfondene selv. De må næsten altid optage lån for at få råd til det, og går det galt, har de ikke blot tabt på aktiekursen, men de sidder også tilbage med en kæmpe gæld. Det er der adskillige eksempler på, og de nævnes ikke i Nyrups bog. Til forfatternes undskyldning må det medgives, at kapitalfondene heller ikke er særlig flinke til at berette om egne fiaskoer.
Nyrup: Fondene suger kapital.
Spliid: Fondene tilføjer kapital
Forfatternes gennemgående holdning er, at kapitalfondene ikke skyr nogen midler for at tjene kortfristede penge. De arbejder ikke for at udvikle virksomhederne, men forsøger tværtimod at trække så mange penge ud af dem, så hurtigt det lader sig gøre. Bogen er dog ikke krydret med konkrete eksempler. Det tætteste, forfatterne kommer, er Lothar Kamps analyse af den tyske armaturproducent Grohe. Salget til kapitalfonde førte til medarbejderfyringer, som Kamp mener, kun var nødvendige på grund af selskabets overforgældning. Det nævnes ikke, at fyringerne allerede var planlagt inden salget, og at den foregående ejer netop solgte for at fraskrive sig ansvaret. Det blev i stedet kapitalfondene, der fik ”fornøjelsen” af at føre nedskæringerne ud i livet.
Vel findes der en del eksempler på, at kapitalfonde virkelig har ribbet virksomheder for kapital, men de ligger helt tilbage i 80’ernes USA og berøres slet ikke af forfatterne. Derimod hentes de tre store danske transaktioner, Danske Trælast, ISS og TDC frem som gode eksempler på kapitalfondenes umådeholdne grådighed. Forfatterne forarges specielt over de store udbytter, kapitalfondene har ladet selskaberne udbetale kort efter overtagelserne. De store udbytter tages nemlig som nevis for, at selskaberne ribbes for ressourcer.
Det ignoreres helt, at udbytterne slet ikke går til kapitalfondene, men er et led i den proces, der kaldes ”debt push down”. Af tekniske grunde optages lånene nemlig i første omgang i det selskab, kapitalfondene køber målselskabet (target) igennem, og først når det er købt, kan gælden flyttes derned i målselskabet, hvor pengene jo tjenes. Udbytterne havner altså ikke i kapitalfondenes lommer, men bruges til at flytte gælden ned i målselskabet. Ikke mindst fordi bankerne af kreditmæssige grunde kræver at være tæt på det løbende cash flow.
Gælden skulle ifølge forfatterne gøre det umuligt for virksomhederne at investere i forskning, udvikling, udvidelser og (ikke mindst) i medarbejdernes uddannelse. Bogen glimrer dog ved ikke at levere konkrete eksempler på, at det forholder sig sådan. Selvfølgelig er det rigtigt, at højt forgældede virksomheder alt andet lige har færre ressourcer til investeringer end virksomheder med lav gæld. Men kun hvis der ses bort fra den væsentlige ”detalje”, at kapitalfondene hurtigt kan tilføre virksomheden kapital, når der er brug den (og gør det). I modsætning til børsnoterede selskaber, som skal igennem en omfattende proces af mindst et halvt års varighed, hvis de skal hente kapital på børsen.
Det overses også, at kapitalfondene ikke øger gælden for at trække penge ud, men fordi det er billigere for virksomheden at minimere den dyre egenkapital til fordel for den billigere fremmedkapital. Forfatterne glemmer, at virksomheden ikke ejer sig selv, men at der står aktionærer bag, som forlanger en langt højere forrentning af deres kapital, end kreditorerne gør.
At der i øvrigt findes en lang række (endda danske) eksempler på, at kapitalfondene er parate til at stille kapital til rådighed, når der er brug for den, nævnes ikke med ét ord i bogen. ISS har f. eks. aldrig investeret så meget i nye selskaber, som efter EQT og GSCP købte virksomheden i 2005. Og TDC har netop besluttet at investere to mia. kr. i udbygning af mobilnettet (ganske vist først efter bogen blev skrevet).
Melody: TDC sælger arvesølvet.
Spliid: Det er ikke arvesølv, og salget er nødvendigt
William H. Melody bruger netop TDC som et eksempel på kapitalfondenes grådighed. De har kun kortsigtede mål, hvor det handler om at frasælge selskabets aktiver for efterfølgende at afhænde et stærkt forgældet restselskab. Det overlades helt til læseren at gætte sig frem til, hvordan kapitalfondene skulle kunne gøre det til en god forretning. Findes der da virkelig investorer, som er tossede nok til at betale penge for et ribbet, forgældet selskab? Eller overser Melody, at kapitalfondene faktisk kun kan gøre TDC til en god investering, hvis de gør selskabet sundt og rentabelt på basis af en langsigtet strategi?
Melody er måske nok teleekspert, men han er så langt fra finansekspert. Han overser helt, at når en kapitalfondsejet virksomhed vender tilbage til børsen, udstyres den i reglen med langt mere egenkapital, end den havde under kapitalfondsejerskabet. En del af emissionsprovenuet havner nemlig i virksomheden, for også kapitalfondene ved, at en børsnoteret virksomhed har brug for mere egenkapital end en kapitalfondsejet.
Melody har svært ved at forstå, at kapitalfondene er i gang med at frasælge TDC’s portefølje af ikke-nordiske aktiviteter. Det betragter han nærmest som udsalg af arvesølvet. Han har åbenbart ikke helt forstået, at telefoni ikke længere anses for at være en global business. Det var jo bagrunden for, at SBC, TDC’s tidligere hovedaktionær, i sin tid skilte sig af med sin europæiske portefølje af teleselskaber til fordel for en renlivet nordamerikansk strategi.
Amby: Fondene betaler ikke skat.
Spliid: Men det gør ejerne
TDC er også genstand for skatteeksperten Christen Ambys kritiske analyse af kapitalfondenes skatteplanlægning. Han har heller ikke megen forståelse for, at fondene er organiseret som kommanditselskaber. Dvs. selskaber, hvor en eller flere deltagere, komplementarerne, hæfter personligt, uden begrænsning og solidarisk, for virksomhedens forpligtelser, mens en eller flere deltagere, kommanditisterne, hæfter begrænset for virksomhedens forpligtelser. Selskaber, der oven i købet er hjemmehørende i såkaldte skattely. Amby finder det urimeligt, at kommanditselskaber ikke betaler skat, og han mere end antyder, at valget af skattely som hjemsted for fondene er et tegn på skatteunddragelser.
Kommanditselskaber betaler ganske vist ikke selv skat, men det gør kommanditisterne, når afkastet udbetales. Men der er som hovedregel tale om institutionelle investorer, som næppe har mulighed for at basere deres forretningskoncept på egentligt skattesnyd. Når de to store danske kapitalfonde, Axcel og Polaris, alligevel har valgt at etablere danske kommanditselskaber, er det ikke mindst, fordi fondenes investorer primært er danske. Derimod foretrækker internationale investorer Kanaløerne, som har en utvetydig og internationalt anerkendt lovgivning på området.
Amby stiller sig imidlertid ikke tilfreds med en garanti for, at kommanditisterne vitterlig betaler skat. Han forlanger også, at der både betales skat på selskabsniveau og på kommanditistniveau, altså to gange. Rationalet bag dette synspunkt er ikke klart, for konsekvensen må blive, at investeringsforeninger så også skal betale skat. Og så bliver det for alvort dyrt at være investor i Danmark.
Hovedformålet med kapitalfondenes gearing (styring og organisering) er ifølge Amby at minimere skattebetalingerne. Det er givet, at skatten spiller en afgørende rolle for belåningen, og det er da også et forhold, politikerne for længst er blevet opmærksomme på. Men kernen er vel, at forrentningen af fremmedkapital anses for at være en udgift, men udbyttebetalingen er en overskudsdisponering. Det er naturligvis en ”logik”, som til hver en tid kan anfægtes, men i givet fald har det konsekvenser, der rækker langt ud over kapitalfondenes investeringer.
Det lykkes dog ikke Amby at føre bevis for, at kapitalfondenes dispositioner i sig selv fører til lavere skatteindtægter. De virksomheder, som købes og geares, betaler ganske vist mindre i skat i kapitalfondenes ejerperiode. Men de, der sælger deres aktier til kapitalfondene mod kontant betaling, må jo formodes at investere provenuet i egenkapital i andre selskaber, som betaler skat. Intet tyder således på, kapitalfondenes køb får andre investorer til at gå fra at investere i egenkapital (aktier) til at investere i fremmedkapital (obligationer).
Nyrup: Kapitalfonde er kortsigtede.
Spliid: Børsnoterede selskaber er værre
Er kapitalfondene mere kortsigtede end børsmarkedet? Det synes alle forfatterne at være enige om. Kapitalfondene beholder jo kun selskaberne i 3-7 år, underforstået: Børsinvestorer er betydelig mere langsigtede. Forfatterne kommer imidlertid ikke ind på, hvorfor de fleste C20-selskaber så kun holdes af investorerne i en periode på gennemsnitlig 6-18 måneder, altså en femtedel af kapitalfondenes ejerperiode.
McAteer: Kapitalfonde skaber økonomisk ustabilitet.
Spliid: Ingen kapitalfond er gået ned.
Er det risikabelt at sætte penge i kapitalfondene, og kan de være med til at destabilisere det finansielle system? Ja, mener Mick McAteer. Man bør holde sig fra LBO-fondene, som køber virksomheder for lånte midler. Så hellere investere penge i venture-fonde, som ikke gearer, men er fokuseret på langfristede investeringer. Det interesserer ikke McAteer, at LBO-fondene i de sidste 25 år har givet mere end dobbelt så meget i afkast som venturefondene (13 mod 6 pct.).
Det lykkes ikke rigtigt at føre bevis for påstanden om, at kapitalfondenes gearing kan føre til økonomisk krise. At virksomhedernes sårbarhed stiger med gældsætningsgraden, er evident, men McAteer ser helt bort fra, at kapitalfondsejede virksomheder har langt hurtigere adgang til egenkapital end børsnoterede selskaber, hvis det brænder på.
Bogen er i øvrigt præget af en utrolig sammenblanding af hedgefonde og kapitalfonde, som der stort set ikke skelnes imellem. LTCM’s krise i 1998 anvendes således som bevis på, at fondene bidrager til økonomisk ustabilitet, selv om der ikke kan fremtrylles ét eneste eksempel på en kapitalfond, der er gået ned. Men forenklethed fremmer åbenbart forståelsen, om end ikke ubetinget en saglig debat.
Nyrup: Sæt en øvre grænse for gældsætning.
Spliid: Det smager af kommandoøkonomi
Nyrup afslutter bogen med at foreslå en række mere eller mindre kontroversielle tiltag for at stække fondene. Han vil formentlig kunne hente bred støtte til forslaget om at kulegrave vejene til skattely og at kræve fælles EU-beskatningsgrundlag for aktieselskaber. Derimod smager forslaget om en øvre grænse for virksomhedernes gældsætning af kommandoøkonomi, og det er også svært at se, hvordan han kan gennemføre sit forslag om at skelne mellem renter som følge af opkøb (som han ikke vil gøre fradragsberettigede) og andre renteudgifter.
Nyrup er dog overbevist om, at han nok skal få samlet bred politisk tilslutning til sine forslag i Europa, og han nærer også store forhåbninger til, at Demokraterne i USA er med på at stække kapitalfondene. Det er nok rigtigt, at mange Demokrater gerne ser en højere beskatning af kapitalfondspartnernes afkast (den såkaldte ”carry”), men Nyrup skal ikke forklejne, at kapitalfondene hører til blandt Demokraternes største bidragydere. Han skal heller ikke overse, at landene uden for Norden udviser en betydelig større forståelse for, at en vis økonomisk ulighed er betingelsen for samfundsøkonomisk dynamik.
Det ændrer ikke ved, at Nyrup har sat nogle vigtige økonomisk-etiske temaer på dagsordenen, som alle må forholde sig til, og som det absolut er relevant at få diskuteret. De har bare ikke ret meget med kapitalfonde at gøre.
Robert Spliid har selv lige skrevet en bog om kapitalfonde. Den hedder blot Kapitalfonde og er udgivet på Børsens forlag.
